与其他医药子行业的清冷形成鲜明对比，CRO行业业务繁忙，投资更热。私有化将助公司提高运营效率，飞得更高。
合同研究组织（CRO）的世界正在发生变化。近日业内传来让人侧目的消息：医药产品开发公司PPD被凯雷和另一家私募股权基金以39亿美元现金收购，实现私有化。
这不是狼吞虎咽的敌意收购，不是大型上市公司收购一家中小规模公司，也不是同业之间的合并，而是私人股本基金收购上市公司。
这是今年全球第三大金融并购。那么，凯雷等投资机构为何如此大手笔？主要原因正在于CRO业务的美好前景。由于药厂需要降低成本，提高新药研发效率，必须大量使用CRO外包服务，这为CRO行业内的龙头企业提供了很好的发展机遇。
来自W.H.Blaire公司的调查分析显示，最近CRO服务行业生意兴隆，服务价格也增加10%~15%。药厂需求增大，还有不少中小生物医药企业项目纷纷进入临床试验阶段，使得CRO业务应接不暇。
划算的买卖
PPD已经与凯雷和另一家私募基金（Hellman＆Friedman的关联公司）签署最终的合并协议。两家公司斥资39亿美元的现金全面收购PPD，包括承担所有的债务，并支付现有股东每股33.25美元的现金。在收购宣布前，PPD股价仅为25.66美元，这意味着凯雷等收购价有近30%的溢价。
PPD公司于1985年创办，创办者为药学博士Fred Eshelman，曾担任葛兰素公司负责临床研发的副总裁。1996年，PPD公司上市，IPO发行价为16美元。此后，公司不断扩展和并购，逐渐成为业内颇有名气和地位的CRO公司。目前公司约有11000位员工，在全球44个国家设有办事处或分公司。2010年销售收入达到 16亿美元，净收入为1.7亿美元。PPD国际化程度很高，45%的收入来自海外市场。过去5年，PPD每年分红都在提高，今年可能突破60美分。
今年一季度的数据显示，PPD公司董事成员和管理者持有公司11.9%的股份，Fred Eshelman 拥有770万股，是公司最大的个人股东。他虽然已在2009年5月把CEO重任交给David Grange，但仍然积极发挥其执行主席的作用。公司私有化之后，预计他还将发挥很大的作用。
PPD公司是业内比较优质的CRO公司，是唯一家支付红利的CRO公司，几乎没有债务。过去5年中，股票曾上涨至接近50美元，但在金融风暴整个行业都陷于低谷时，PPD因业绩下滑，股价一度下滑至16.97美元。
其实，PPD最近几年一直在扩张地盘，尤其是在亚洲新兴市场。2009年11月，收购依格斯医疗科技公司；同年12月完成对保诺科技的收购，成为在亚洲和中国规模最大、雇佣人员最多的跨国CRO公司；2010年6月，PPD宣布剥离 Furiex药业。
今年7月，PPD宣布寻找买家；8月中，披露正与买家谈收购事宜，股票当天上涨18%，至33美元。接下来的两个月，股票受大势影响，又跌回25美元左右。
对于外人来讲，39亿美元收购PPD也许有点贵，但对投资者而言，则是个划算的交易，因为这个价格相当于去年PPD公司销售收入的2.53倍，22～25倍的市盈率。PPD股票曾高达50多美元，收购前股票只有25美元/股，溢价30%也只有33美元。参照当年昆泰私有化时的价格，从销售和经营业绩看，这个价格都是合适的。
为什么私有化
就CRO业务性质而言，主要是卖外包服务，在运营管理和客户关系上有许多行规。作为上市公司，许多事情必须披露，操作不便，财务成本也高，查理士河去年收购药明康德未遂就是一个例子。原本一个很好的交易，却因为上市公司股东反对抵制，结果把到手的资产和机遇丢失了，还不得不赔3000万美元的毁约费。公司私有化之后，股权会很集中，办事决策更果断，不必披露太多财务和交易信息，效率和效益都会提高。
纵观美国医药外包服务多家上市公司过去5年的业绩可以看出，上市公司的市值变化不大，目前均低于鼎盛时期的最高股价和市值。反观业内龙头老大昆泰国际，2003年私有化时，投资方只出资17亿美元就拿下了整个公司；2007年，昆泰第二次完成私有化交易时，市值已经翻倍，私募股权基金支付超过30亿美元。
现在PPD私有化，显然是投资者认为，PPD是业内非常优秀的公司。最近有公司调研发现，PPD是综合评分最高的CRO公司,业绩不错，是业内唯一做到每年分红得企业，股价被严重低估，给予30%的溢价是很划算的。
此外，CRO业务始终会扩展和上扬，大药厂不可能像原来那样不受拘束地大笔花钱而少出成果，研发模式更倾向于开放式，与中小公司和学术界合作，更多利用CRO外包来减少风险降低成本。所以，对于CRO领军企业，只要大股东认可其长期发展战略，就不必担心每个季度的业绩波动，私有化反而更加灵活，更加有执行力和效率。
比如昆泰，私有化之后并没有放慢成长速度，而是巩固并拉大与其他CRO公司的距离，无论从业绩、规模、效益和市值上讲，昆泰都有相当出色的，这也是为什么其在2007年会有第二波私有化交易，至少有投资者愿意出更高的价格购买昆泰。
昆泰现在除了提供服务之外，还开始涉足投资新药项目，好几年前就已承接部分新药研发项目，是作为共同投资者，而不仅仅是CRO服务供应商。这种模式在以前是不可想象的。昆泰看到许多生物技术公司开始迈入临床试验阶段，它们都非常需要临床试验的服务，但又没有雄厚的资金实力。昆泰于是通过服务换取股权和项目收益。如果没有行业地位和实力，昆泰也许无法涉足这一领域，因为会被视为利益冲突，但昆泰还是巧妙地解决了客户的担忧，顺利地转型，在传统的CRO业务之外，又增加了新的商业、服务和投资模式。
与昆泰赛跑
PPD在业内一直有较好的口碑，投资者也比较喜欢。私有化之后，PPD不会停止扩张和竞争的强势步伐，而会扩充人员，加大布局，还会与大药厂签订长期全面合作协议。对中小药厂，则会采取收费和战略合作甚至项目投资的形式，来获得商机和提供全方位服务。PPD也可能继续进行并购，加大行业内整合力度，使其更具竞争性优势。
尽管从规模和业绩上，PPD在短期内还无法比肩昆泰，但如果未来几年发展规划制定执行得好，也不是没有机会后来居上。私有化之后，有了大金主做后盾，企业发展不会拖泥带水，也不需要繁琐的财务信息披露，即使收购公司和其他资产，也不必通过上市公司繁琐的审批程序，只要大股东认可就行。
私有化之后的PPD应该有机会像昆泰那样有更大的发展机遇，因为投资者让其私有化之后，不会甘于每年税后分红这点小钱，一定会帮助企业成长和提升行业地位，继续开展必要的并购和行业整合。
投资者将凭借雄厚的资金，以资本为纽带、市场为导向，集聚业内最优秀的人才，在专业化、国际化方面纵深，并在业绩提升和股市回暖的时候再度让公司资本化，或卖给其他买家，实现其投资回报。
昆泰最新一轮的股权变更中，前期私有化的投资者已经赚到超过10亿美元，那么，PPD私有化的主要推手凯雷和Hellman & Friedman投资基金能在PPD的私有化收购中得到什么样的投资回报呢? 人们拭目以待。
CRO受热捧
在过去几年中，尽管CRO业务有起伏波动，却没有阻碍私募基金收购中小优质CRO公司的欲望。由于看好CRO产业的成长空间，公司目前估值又不高，私募基金最近在CRO行业的并购活跃。InVentiv Health Inc在汤姆森·李私募基金和自由道合伙基金的支持下，收购了PharmaNet研发集团。今年3月，Nautic合伙基金也介入CRO行业，从Omnicare公司手中收购了临床试验外包业务部，取名为Thecome，以2亿多美元收购80%的股份，包括5000万美元债务性融资，2.85亿美元贷款作为流动资金。
除了投资方热情高涨外，收购对象也不乏跃跃欲试的卖家，至少有4~6家排行前25位的CRO公司，还有好几十家规模小但有特色的CRO公司。有兴趣收购CRO的投资者也非常多，因为相对而言，投资生物医药周期太长，风险太大，花10亿美元、10年时间才能成就一个新药，能否取得商业成功也无确定把握。但投资CRO基本是现金流的生意，赚钱比较快。加上有杠杆收购的操作空间，通过整合和业务拓展，会有很好的成长空间和投资收益。
分析师们相信，CRO公司的股价普遍被低估了，药厂削减人员和经费的趋势，就是要增加外包服务，这是不会逆转的大趋势，明年CRO的盈利能力会有所改善。这是私募基金扎堆寻找收购对象的原因。
私募基金所看好的一般是那些有很大成长空间、有特色和业绩较好的中型CRO公司。到2015年，这些公司会陆续上市，或转卖给更大的私募基金和大型CRO公司。私募基金所要求的回报至少是30%的年收益，希望3～5年之内能价值翻倍。当然，对于超大型CRO公司的并购，要想获得超额回报并不现实，但实现10多亿或几十亿美元的投资收益也不是不可能，关键是看并购整合之后的发展战略、执行力度和业绩成长。
而即使第四季度并购能顺利获准实施，PPD也同样面临挑战。CRO业务本身是脑力活，需要人才去完成项目和提供更好更快的解决方案。科文斯首席执行官Joe Herring最近曾提醒，CRO行业并购之后的整合非常有挑战性。因为企业文化不同，管理风格也不同，收购后的整合如果不当，会有人走茶凉、生意流入别人口袋的可能。 
